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博弈永煤债：一场债权人与政府间的角力

发于2020.11.30总第974期《中国新闻周刊》

11月17日下午，中雨过后的郑州气温骤降。尽管前一天“20永煤SCP003”超过3200万元的利息已经兑付，但并未缓和河南能源化工集团有限公司(下称“河南能源”)17层会议室里的氛围，兑付利息被一些债权人视为“只是体现自己并非逃废债”。

其实当天在场的十几位债权人中，仅有少数人真正持有已经违约的“20永煤SCP003”，更多人持有河南能源或其子公司永城煤电控股集团有限公司(下称“永煤控股”)尚未到期的债券，“眼看引线已经被点燃，不想再在办公室待着，压力太大”。

引线在一周前被点燃。11月10日，永煤控股公告称，因流动资金紧张，未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”构成实质性违约，由于河南能源、永煤控股全部265亿元公募债均设有交叉保护条款，如果在违约后10个工作日内“20永煤SCP003”的本息未能得到足额偿还，交叉保护条款便会被触发。“怎么可能不紧张，要爆就都爆了。”一位持有明年到期的河南能源中票的债权人对《中国新闻周刊》坦言。

在经过11月16日一天的等待后，债权人在17日再次见到河南能源管理层，但相比于11月12日，到场的债权人人数锐减。有债权人向《中国新闻周刊》回忆，12日到场的债权人至少有四五十人，堪称“金融机构大聚会”，场面一度激烈，有金融机构代表反诘河南能源工作人员，“到底谁欠谁钱？”也正是在12日的这场会议上，河南能源管理层人士曾承诺，“努力在10天之内凑齐10亿元偿还本金”。

在“20永煤SCP003”实质性违约后，市场旋即质疑：为何永煤控股在已无能力偿付10亿元本金的情况下，仍在10月20日发行一期10亿元中票，特别是其在11月初发布的“无偿划转”优质资产中原银行股权的公告，更引发外界对其是否构成逃废债的质疑。其实，永煤控股的母公司、河南省内第一大国企河南能源的资金链早已十分脆弱，用一位券商自营部门人士的话说，“问题都摆在明面上”。

市场真正的博弈点在于，政府究竟救还是不救？

永煤控股发布“20永煤SCP003”构成实质性违约公告的时间点，被一些债权人质疑“早有预谋”。

“10日下午5点多公告就发出来了，如果还在挣扎兑付，发布的时间怎么可能那么早？一般都会拖到晚上。”一位券商资管部门人士对《中国新闻周刊》说，“华晨是那种在ICU躺了很久的，违约是早晚的事，但永煤控股违约给外界的感觉是突然‘躺倒’，此前传递出的一系列信号都指向‘20永煤SCP003’的本息能按时兑付。”

就在宣布实质性违约一周之前，11月3日，永煤控股发布了“20永煤SCP003”的兑付公告，10月20日，永煤控股还发行了10亿元中票。“明明知道资金链可能断了，为什么还要出来融资？”一位保险公司资管部门人士质疑说。而查询这期中票的募集说明书可以发现，截至2020年3月末，永煤控股公布其货币资金余额尚有486.14亿元，这一数字在今年年中还上升至499.78亿元，但为何无法偿还10亿元债券本金？

永煤控股资金科一位人士向《中国新闻周刊》透露，截至9月底，货币资金尚有470多亿元，但主要为受限资金，“比如一些贷款、票据的保证金，无法动用”。而且在“20永煤SCP003”违约前，永煤控股每日账上并不会留存资金，“资金日清，归集到河南能源，我们使用资金需要申请，集团层面进行审批。”

位于河南郑州商务外环路6号的河南能源总部。摄影/记者 陈惟杉

“2018年之前，河南能源只是定期、按需归集子公司资金，近几年因为现金流紧张，偿还债务压力比较大，因此每日归集资金。”一位河南能源内部人士告诉记者，债务由集团层面“统借统还”，“从发债就能看出来，永煤方面肯定是无条件配合。”

“永煤控股发债基本都是河南能源发起，走完流程，再告诉他们必须发这期债。”曾任永煤控股债券主承销商的一位人士告诉记者，永煤控股有资金在被归集到河南能源后，借给了其他子公司。一位河南能源管理层人士也承认，除了受限资金外，一部分永煤控股的资金被集团借用。

这也可以解释为何在“20永煤SCP003”爆雷后众多债权人聚集在河南能源，永煤控股账上确实没钱，而河南能源可以动用的现金只有1亿元。

其实，永煤控股的“躺倒”并不突然，前述保险公司资管部门人士透露，风控此前已发出预警，公司本来已经决定在二级市场出售“20永煤SCP003”，但考虑期限较短，最终决定继续持有。“今年3月以后，公司已经不再新增类似河南能源、永煤控股这样弱3A国企的债券。”

在债券爆雷前，风险至少在今年9月便已在银行、“非标”业务层面显现。从河南能源尚存的有息负债来看，银行借款大概占据1400亿元，债券余额约500亿元，此外还有500多亿元“非标”业务。

“9月险些没有还上钱，当时鹤煤公司还说自己有钱，但河南能源财务公司高层告诉我，‘他们的钱全在财务公司账上，我们都给用完了’。10月还款时直接动用了1000万元保证金填上了窟窿。”一位给河南能源旗下鹤煤公司放款的金融租赁公司人士告诉记者，“展期方案其实已经谈好，就等着签协议了，但‘20永煤SCP003’违约又带来了变数。”

前述河南能源内部人士11月19日坦言，虽然目前出现实质性违约的只有“20永煤SCP003”，银行和“非标”业务尚未出现违约，但一些到期本息未付，一直在沟通中。“9月20日开完银行债委会后，银行调整结息方式已经基本谈好，有的利息半年、一年结一次，有的利随本清，金融租赁公司则是一家一家在沟通。”

河南能源资金链断裂风险的背后，是偿债压力。今年以来，河南能源已经净还143亿元，仅从债券来看，虽然河南能源年内没有到期债券，但永煤控股11月到期的30亿元债券均已违约，12月另有30亿元债券到期。

而河南能源的融资渠道却在不断收窄。据《中国新闻周刊》了解，今年上半年银行对河南能源尚有新增授信，但第三季度新增授信量已经微乎其微。

有券商人士透露，“我们在10月也差点儿帮永煤发行一期债券，什么都准备好了，最后他们自己没找到钱。”其实从今年下半年开始，河南能源发行的债券基本上都是河南省内金融机构购买，“当地的金融机构已经被塞满了，基本上达到了上限。”

“只要是你能想到的河南省国企都借钱给我们了，备受质疑的中原银行股权其实也并非‘无偿’划转。”河南能源一位内部人士表示。此前，永煤控股在11月2日公告称，将所持中原银行股权分别“无偿划转”给河南机械装备投资集团和河南投资集团。在“20永煤SCP003”违约后，此次“无偿划转”被质疑是在违约前划走流动性好的优质资产。但前述内部人士向记者透露，“之所以将股权划转给这两家公司，是因为此前临时资金需求紧迫，河南能源共向两家公司借款超过20亿元，当时便承诺将股权划转给他们。”

在融资渠道已经基本用尽的情况下，河南能源已经通过挤占工资还款。“集团层面已经欠发5个月工资，一线工人还欠两个月，有些员工的社保可能只缴纳到今年5月。”前述河南能源内部人士向记者透露，一些子公司的员工前期拖欠工资比较多，只能到外面做短工，下手早的员工还能找到一些临时工的工作，一些员工连这种工作都找不到了。在11月19日与部分债权人沟通时，公司管理层人士直言，每月工资的支出成本大约为8亿元，“拖欠工资就是为了保债券，维护市场良好形象。”

前述内部人士透露，前期为了还债，河南能源甚至动用了安全生产资金，“这块资金一般不让动用，但实在没办法，也给省里报备了。从生产经营已经抽不出一分钱了。”

拥有18万员工的河南省第一大国企为何走到这一步？

“相比于去年，1月到10月的吨煤平均价格下降了30多元。”一位河南能源内部人士谈及永煤出产煤炭的价格时表示，这一下降幅度并不小，“煤炭价格近期在回升，但前一段时间价格并不高。”

除了受整个煤炭行情的影响，一位接近河南省国资委的人士对《中国新闻周刊》分析，国内前一段时间高速公路免费也给河南煤企带来连锁冲击，“比如原来陕煤可能因为运输会增加一部分成本，但在高速公路免费后，他们开始采用公路运输，运输成本下降明显，再加之本身是露天开采，投入成本较小，而河南煤企多为矿井开采，因此价格优势不再。”

尽管如此，永煤控股依然被认为是河南能源最为优质的资产。“河南能源只是一个壳，名下只有一些子公司的股权，连他们的办公楼都在子公司名下，并且已经被抵押出去。”一位资产管理公司人士告诉记者，“我们多次调研过河南能源，他们的核心价值便是永煤控股。”

永城位于四省交界的地带，出产的煤运到宝钢、武钢比较近，“永城的煤根本不愁卖，当时我们做‘非标’业务到矿区调研，一尘不染，矿车一车一车地往外拉煤。”前述资管公司人士说。

河南能源的煤炭资产主要包括永煤、鹤煤、焦煤等。“永煤的规模最大，而且开采时间较晚，属于无烟煤，煤质比较好，堪比晋煤，能卖的价格也比较高。焦煤虽然也属于无烟煤，但开采时间较早，20世纪初便已开采，很多矿已经停产，而鹤煤的煤质又没有永煤、焦煤那么好。”一位熟悉河南煤企的人士告诉记者，“近两年煤炭行情比较好，所以其实煤企的效益都还可以。”

从财务数据来看也确实如此，2017年到2019年，永煤控股煤炭产销量持续增长，煤炭业务收入从189.11亿元增至229.88亿元。“永煤股份的经营状况其实一直挺好的，”一位河南能源管理层人士表示，“永煤目前基本上是满负荷生产，而且回款以现汇居多，因为我们年初就要求煤炭销售回款以现汇为主，用来还债。”

据他介绍，回款不是每天都有，加上永煤自身正常生产经营还需要一部分资金，“正常情况下，平均每天净资金流入可能有1000多万元，永煤的现金流量还是比较大的。”而有券商人士对记者表示，永煤对于河南能源来讲是一只下金蛋的鸡。

其实，真正拖垮河南能源和永煤控股的还是化工板块。这从永煤控股的财务报表中也可见一斑，在贸易、化工、有色等非煤业务中，化工业务收入在去年同比下降29%，毛利率更是从2018年的18.94%骤降至1%，而河南能源化工业务的毛利率甚至在2019年转为负数。

“原来化工板块没剥离的时候，每年的净利润也有几个亿，在化工板块剥离后资金流应该可以放大。”前述永煤控股资金科人士告诉记者。11月2日，永煤控股已经整体剥离了化工板块。

“除去央企，河南能源可能是全国最大的煤化工企业，化工板块资产规模庞大，但因为近年油价低迷，对河南能源化工业务冲击巨大，加之受今年疫情影响，出口几乎停滞。”前述接近河南省国资委的人士解释说，“很多化工产品都是建筑行业需要的原料，比如油漆、PVC管等，但目前整个国内市场低迷，河南能源自身也面临货款被拖欠的情况，现在专门成立了一个催债小组去各地催债，大概有70个项目的款项没有收到。”

河南能源的化工板块持续亏损，有集团内部人士告诉《中国新闻周刊》，化工板块每年带来的净亏损近40亿元。“其实除了化工业务不赚钱，其他业务都是赚钱的，只不过是赚多赚少的问题。”受此拖累，河南能源从2017年起归母净利润便是负数，去年一年亏损超过20亿元，仅今年一季度的亏损额度就超过10亿元。

而河南能源管理层人士也承认，永煤控股归集到河南能源的资金，有一部分便借给了集团亏损严重的化工板块。

不过，即使考虑永煤股份较好的现金流，其也难以覆盖未来一段时间密集到期的债券，从2020年11月至2021年4月，半年时间里，有130亿元债券到期或回售。前述河南能源内部人士表示，“还是需要借助外力，全靠我们自身的现金流肯定是不行的。”

而一位券商自营部门人士直言，“要真说到根子上也不赖企业，问题都摆在明面上，只不过是什么时候政府不救了的问题，因为前面一直在救。”

11月10日“20永煤SCP003”构成实质性违约后，在正式触发诸多存续债券的交叉保护条款前，10个工作日内，债权人几次念及“留给河南能源的时间不多了”，但却一度未能等到政府救助的明确信号。

“9月份的时候他们确实很困难，但10月份时政府有一系列纾困、注资行动。”一位券商资管部门人士告诉《中国新闻周刊》。

10月5日，河南省政府国资委党委作出了一份关于河南能源债务风险化解和改革脱困情况的报告，这份“红头文件”被不少市场人士视为10月政府释放的一系列支持河南能源政策信号的开端。“当时市场已经听到负面的风声，但毕竟政府出面表态，当时到企业调研，企业也觉得信心很足。”前述券商资管部门人士表示。